渠说念水满则溢，颐养将以更长周期到来。

作家 | beyond

剪辑 | 小白

2026年4月17日，贵州茅台（600519.SH，茅台）交出了上市以来首份营收与净利润“双降”的年度诠释注解：2025年营收1688亿元，同比下滑1.2%；归母净利润823亿元，同比下滑4.5%。

（起头：茅台2025年报）

关于民风了两位数增长的投资者而言，这无异于一记警钟。

但是，若将视线拉长至2020年以来的行业周期，便会发现这份“双降”年报并非不测，而是高端白酒“逆周期压货”策略在降速行业下行三年之后，迟来的周期清理。

周期下行早定：宏不雅削弱与末端花消的抓续萎缩

要聚会茅台2025年年报，当先要认皎皎酒行业（包括高端白酒）所处的周期位置并承认一个基表情实：自2020年疫情以来，中国高端白酒行业还是投入明确的削弱通说念。

宏不雅数据明晰勾画出这条下行弧线：限制以上白酒企业产量从2016年的峰值1358万千升，急剧萎缩至2025年1-10月累计约300万千升，累计降幅向上70%。

（起头：前瞻产业商榷院）

2023年规上白酒产量同比下滑33%，2024年连续下降7.7%，2025年1-10月降幅仍达11.5%。与此同期，社会花消品零卖总和增速从2021年的12.5%回落至2024年的2.5%，2025年预测仅为3.7%，花消复苏动能举座不及。

更严峻的是始闭幕构性拘谨。感性饮酒不雅念普及、适龄花消东说念主口逐年递减（预测从2024年的约4.1亿东说念主降至2034年的3.8亿东说念主），部分地区对“公事迎接不上酒”政策的扩大化施行——三重压力重复，决定了行业总量天花板决然显现。

2025年，名额以上烟酒类零卖额同比仅增2.7%，与社零大盘基本抓平，而名酒末端价钱多数下落：

飞天茅台散瓶批价一度跌破1499元教导价，全年从约2300元/瓶跌至1580元/瓶，跌幅超18%；茅台1935从千元以上跌至700元高下；第八代五粮液、国窖1573零卖价也隔离下探至940元和900元傍边。

量价王人跌、宴席与商务场景需求黯然，成为2025年白酒市集的实在写真。

逆周期压货：2021—2023年白酒增长的“结构性幻觉”

但是，恰是在末端花消抓续萎缩的布景下，贵州茅台2021—2023年的财报却呈现出令东说念主夺处所较快增长：营收同比增速从11.7%攀升至18%，归母净利润增速褂讪在19%以上。

（起头：市值风浪APP）

同期，五粮液、泸州老窖雷同推崇出“逆周期”韧性。2020-2024年，五粮液营收从573亿元增至892亿元，毛利率从74%逆势栽植至77%；泸州老窖净利润从59.6亿元跃升至135亿元，毛利率始终保管在85%以上。

财报增长与末端疲软之间的广阔反差，指向一个关节机制——“逆周期压货”。在行业需求下行周期中，出产企业诈欺其对渠说念的强势地位，将居品大限制发往经销商仓库独立即阐述为销售收入。

商品从企业库存调度至渠说念社会库存，却尚未被最终花消者购买。这一策略在财务上创造了增长幻象，却将实在风险向后推移。

茅台2023年营收增速达到18%，而同期飞天茅台批价却从2024岁首约2950元/瓶抓续阴跌。这种“财报高增长”与“中枢居品价钱深度回调”并存的场合，恰是压货步履的典型信号。

五粮液雷同如斯。2022—2023年万得白酒指数累计下落超20%，行业情谊很是低迷，但五粮液营收仍保抓12%傍边的增速——直到2024年增速骤降至7%，才显现出“滞后性”颐养。

（五粮液营收情况，起头：市值风浪APP）

这些笔据标明：卑劣销售不畅！以致于头部企业向渠说念压货成为中枢问题，天然平滑了财报弧线，使事迹下滑显赫滞后于实在需求的萎缩。

压货的代价：颐养被延伸，也被延长

到了2024年，压货策略的旯旮效应开动衰减。茅台净利润增速已从19%以上回落至15%，增速连气儿两年下滑。实在的“清理时间”在2025年第四季度蚁集到来。

茅台年报中最具泛动力的数据不在全年，而在Q4单季：营收404亿元，同比下滑19.4%；归母净利润177亿元，同比下滑30.3%。批发代理渠说念收入同比暴跌58.19%，而直销渠说念收入同比增长26.84%。

（起头：茅台2025年报）

这一组合明晰地勾画出茅台的计谋转向：罢手向批发渠说念压货，通过直销贯串部分需求，主动为渠说念“降压”。

有渠说念调研信息炫夸，2025年10月事销商完周全年计算后，茅台并未如往年追加分销任务，反而主动停供了11月、12月的批发发货，一改业内始终存在的“向渠说念压货保事迹”惯性。

这一“主动出清”并非莫得代价。2025年全年，茅台酒营收1465亿元，同比仅微增0.39%，销量同比增0.73%，吨价同比下降0.34%；系列酒营收223亿元，同比下滑9.8%，吨价同比大降13%。

系列酒毛利率从2023年的79.9%回落至76%，举座毛利率从92.1%降至91.2%。这些数据，恰是末端花消实在状态的平直投射。

茅台在2025年终于弃取“卸累赘”，但这意味着：白酒行业的下行颐养起先本应该是2021年，却被压货策略推迟了3-4年。但是压货仅仅调度压力，并未摈斥压力。当渠说念蓄池塘满溢，颐养只会以更长周期到来。

压货策略的实质是“延伸器”与“放大器”。它让企业财报在周期下行初期保抓好意思不雅，却曲解了实在供需信号，使企业无法实时颐养出产与销售策略。健康的颐养本应通过产量快速下调、价钱甘休回落，促使市集再行均衡。

但压货导致渠说念库存极端积累，颐养从单一的出产端演变为出产端与渠说念端双重“去库存”的漫长经由。茅台2025年的“双降”，恰是这一延伸效应达成、周期端正开动主导的明驯顺号。

关于抓续关心白酒行业的投资者来说，茅台的2025财报深切出一个好音信、一个坏音信。坏音信是：颐养的时期周期将被拉长；好音信是：颐养的信号终于出现，投资者的预期开动明确。最终，周期的力量不成不屈。

2025年贵州茅台上市以来初次双降，不是不测，而是高端白酒“逆周期压货”策略走到绝顶后的势必清理。任何财务妙技都无法改动需求的基本面。

关于投资者而言，当下最进军的不是追赶短期财报数字，而是追踪实在动销、渠说念库存与价钱体系的建设程度。行业出清仍在连续，而只好完成计谋转型、夯实基础的企业，方能穿越周期，不才一轮复苏中占据更故意的位置。

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